پایه پولی

افزایش پایه پولی از مسیر جدید

✍️علی سعدوندی

  • سیاستگذاری جدید بانک مرکزی مبنی بر اجرای «عملیات بازار باز» اگرچه با هدف کنترل تورم و مهار رکود وارد فاز اجرایی شده است، با این حال بیم آن می‌رود که اجرای این عملیات بانکی به مسیر جدیدی برای افزایش پایه پولی به همراه افزایش ذخایر خارجی بانک مرکزی و اضافه‌برداشت بانک‌ها از بانک مرکزی منجر شود.
  • عموم کشورهایی که به استفاده از عملیات بازار باز روی می‌آورند، دیگر مسیرهای سیاستگذاری که به افزایش پایه پولی منتج می‌شود را مسدود می‌کنند. از این رو اگر بناست سیاستگذار پولی در ایران نیز عملیات بازار باز را به ابزاری برای تامین پایه پولی مورد نیاز اقتصاد تبدیل کند، انتظار می‌رود بانک مرکزی به عنوان بازارساز به کنترل نرخ سود بین‌بانکی بپردازد و هدف کنترل تورم را محقق سازد.
  • از سوی دیگر به منظور اجرای صحیح عملیات بازار باز، انتظار می‌رود راه ورود ارز دولتی به ترازنامه بانک مرکزی بسته شود، حال آنکه لایحه بودجه سال آینده که از سوی نمایندگان مجلس در حال بررسی است در تعارض کامل با سیاست‌های اجرایی عملیات بازار باز قرار دارد.
  • اگر سیاستگذار به دنبال اجرای صحیح و موفقیت‌آمیز عملیات بازار باز است، باید در سطوح کلان اقتصادی مذاکره‌ای انجام شود که به موجب آن بودجه ارزی و ریالی از هم تفکیک شود و صندوق توسعه ملی و حساب ذخیره ارزی نیز به ترازنامه بانک مرکزی متصل نباشد.
  • از همین رو بانک مرکزی نباید به عنوان خریدار و فروشنده ارز در بازار حضور داشته و سیاستگذاری ارزی انجام دهد. بدیهی است تا زمانی که بانک مرکزی عهده‌دار مسوولیت سیاستگذاری ارزی بازار باشد، اجرای عملیات بازار باز در تعارض با اهداف از پیش تدوین شده آن قرار می‌گیرد. بنابراین آنچه در اجرای این عملیات بانکی اهمیت ویژه دارد این است که بانک مرکزی به عنوان سیاستگذار پولی مسوول تعیین نرخ سود و نرخ بهره باشد نه مسوول انجام سیاستگذاری ارزی بازار.
  • حال اگر بانک مرکزی مطابق خواسته‌های برخی مسوولان به عنوان بازارساز ارز به ایفای نقش بپردازد، در این شرایط لازم است سیاستگذاری پولی این بانک به طور کامل متوقف شود. بنابراین به منظور جلوگیری از توقف کامل سیاستگذاری پولی، توصیه می‌شود که بانک مرکزی عملیات بازارسازی ارزی را متوقف کند.مساله مهمی که در اجرای عملیات بازار باز وجود دارد، اعلام عمومی نرخ به بازار است. در این عملیات، بازار خود عملیات خرید و فروش اوراق دولتی را انجام می‌دهد و بانک مرکزی باید تنها نقش بازارساز را داشته باشد و با حداقل دخالت خود، نرخ سیاستی را اعمال کند.
  • آن‌طور که از صحبت‌های رییس بانک مرکزی برمی‌آید، بانک مرکزی باید برای کنترل نرخ سود یک تنه وارد عمل شود. در این شرایط می‌توان پیش‌بینی کرد که در سال آینده بانک مرکزی به خرید کل اوراق دولتی ناچار شود، این در حالی است که در یک عملیات بازار باز موفق، بانک مرکزی تنها بین ۱۰ تا ۲۵ درصد اوراق دولتی را می‌خرد نه ۱۰۰ درصد آن را.
  • اگر بناست که این عملیات به صورت موفقیت‌آمیز به مرحله اجرا برسد، بانک مرکزی باید بخشی از اوراق دولتی را خریداری کند که این موضوع به ظرفیت انتشار اوراق می‌افزاید. انتظار می‌رود در اجرای این عملیات، مواردی در بودجه که از محل ارز تامین می‌شود متوقف شود، بودجه ریالی از محل فروش نفت تامین شود و تامین نیازهای ارزی از محل ذخایر صندوق توسعه ملی و حساب ذخیره ارزی متوقف شود. در این شرایط راه برای خرید حدود ۲۰ درصد کل اوراق بدهی از سوی بانک مرکزی باز خواهد شد و می‌توان ظرفیت انتشار اوراق مالی را تا حدود ۱۵۰ تا ۲۲۰ هزار میلیارد تومان افزایش داد.از سوی دیگر برای اجرایی شدن عملیات بازار باز، باید بودجه ارزی را از بودجه ریالی جدا کنیم. در این شرایط پیش‌بینی می‌شود نرخ سود احتمالی در بازار افزایش یابد. اگر این نرخ به ۴۰ درصد برسد پس از کنترل انتظارات تورمی پیش‌بینی می‌شود تا یک سال آینده نرخ تورم به زیر ۲۰ درصد و تا دو سال آینده به زیر ۱۰ درصد برسد.بنابراین با استناد به تجربه دیگر کشورها در کنترل تورم می‌توان اشاره کرد که موفقیت در این حوزه منوط به کنترل نرخ سود در بازار توسط سیاستگذار پولی است، چه آنکه بدون فراهم شدن ملزومات عملیات بازار باز، موفقیت‌آمیز بودن آن دور از انتظار است.
عملیات بازار باز

عملیات بازار باز از رویا تا واقعیت

علی سعدوندی در گفتوگو با ایلنا در مورد اجرای عملیات بازار باز گفت: این ابزار یکی از دستاوردهای نوین بشری است که توانسته در ۱۸۰ کشور دنیا نرخ تورم را کاهش و تک رقمی کند. امید زیادی داشتیم که در ایران نیز اجرا شده و نرخ تورم را مهار و به رشد اقتصادی بیافزاید که این اهداف با تعیین و اجرای نرخ سود بین بانکی به سرانجام می‌رسد اما مشکل روندی است که در ایران اجرا می‌شود و با استانداردهای عملیات بازار باز فاصله بسیار زیادی پیدا کرده است و در واقع آنچه اجرا می شود عملیات بازار باز نیست بلکه ادامه روند گذشته یعنی چاپ و خلق پایه پولی بدون محدودیت است. به همین دلیل اکثر کارشناسان آشنا به این حوزه تقریباً منتقد روش اجرای عملیات بازار باز هستند.
وی ادامه داد: به هر حال باید از کشورهای دیگر الگو برداری کنیم که یکی از آنها پاکستان است. اما اشکال این است که در پاکستان تلفیقی بین عملیات بازار باز و کریدور نرخ بهره صورت گرفته که به سرانجام خوبی نرسیده است، بنابراین در اجرا موفقیتی ثبت نکرده است. البته برای اجرای این سیاست می‌توانستند از ظرفیت بدنه کارشناسی کشور استفاده کنند که گویا اعتمادی به این کارشناسان ندارند. کارشناسان بانک مرکزی نیز زیاد پیگیر نیستند. باید توجه داشت که عملیات بازار باز موضوع پیچیده‌ای نیست اما آنچه مشاهده می شود در واقع به ابتذال کشیدن عملیات بازار باز است.
این کارشناس اقتصادی با اشاره به بازارسازی بانک مرکزی در این سیاست پولی گفت: عملیات بازار باز ابزار کنترل تورم است منتها اگر به نام عملیات بازار باز تزریق مستقیم در بازار بین بانکی صورت بگیرد و ملزومات آن در نظر گرفته نشود طبیعتاً به عکس خود تبدیل خواهد شد. مرحله اول در اجرای عملیات بازار باز این است که شورایی به صورت مستقل، نرخ سود بین بانکی را با توجه به تورم انتظاری تعیین کند و پس از آن بانک مرکزی اجرای آن را بر عهده بگیرد. بنابراین بانک مرکزی در واقع بازارساز آن نرخ است، نه اینکه تمام اوراق را خریداری و جمع کند.
وی افزود: بانک مرکزی با بازارسازی اعتماد آحاد اقتصادی را جلب می‌کند و آن آحاد پیرو اعلام نرخ اقدام به خرید یا فروش اوراق می‌کنند و از این طریق نرخ بین بانکی نیز تعیین می‌شود. اگر این نرخ تعیین نشود اصطلاحاً «اثر اعلام» تاثیر خود را نخواهد گذاشت و بانک مرکزی در این شرایط تنها خواهد ماند و به تنهایی باید نرخ را اجرا کند که این باعث می‌شود بخش یزرگی از اوراق دولتی به ترازنامه بانک مرکزی منتثل شود؛ در حالی که در نظام های مدرن، اوراق حدود ۱۰ تا ۲۵ درصد در ترازنامه بانک مرکزی می‌نشیند و استقراض مستقیم از بانک مرکزی کاهش می‌یابد. بنابراین اگر به نگرانی‌هایی که در مورد عملیات بازار باز وجود دارد توجه نشود، این سیاست بهانه جدیدی در اختیار بانک مرکزی خواهد شد تا تزریق پول به کسری بودجه کند که اگر اینگونه باشد نقض غرض شده است.
سعدوندی در توضیح مزایای این عملیات گفت: وقتی عملیات بازار باز انجام می‌شود بازار بدهی نیز تعمیق و همچنین نرخ بین بانکی و نرخ تورم در بلند مدت کاهش می‌یابد. بنابراین اینگونه نیست که برای پیش نیاز عملیات بازار حتما ترازنامه بانک‌ها از شرایط مطلوبی برخوردار باشد. در واقع عملیات بازار باز می‌تواند به سامان بخشیدن نظام بانکی کمک کند اما تا وقتی نظارت نباشد امیدی نیست که ترازنامه بانکها اصلاح شود. و به نظر می رسد نه تمهیدات قانونی برای نظارت و نه عزمی در بانک مرکزی دیده می‌شود . بنابراین معضل ناترازی بانک ها با آن که مشکل جدی است اما ربطی به عملیات بازار باز ندارد.
وی خاطرنشان کرد: هیچ نحله یا مکتب اقتصادی، روش بانک مرکزی در سیاست‌گذاری پولی را به رسمیت نمی‌شناسد. در هیچ کدام از مکتب‌های نئوکلاسیکی، کینزی و نئوکینزی توصیه نشده که نظارت تضعیف شود، یا تزریق مستقیم پول توجیه شده یا نرخ‌های دستوری روی سپرده ها و تسهیلات تحمیل شود. در واقع این روش مدیریت پولی کشور مورد تایید هیچ کدام از این مکتب‌های اقتصادی نیست.
این اقتصاددان یادآور شد: البته در سال‌های گذشته اصلاحاتی که در بانک مرکزی صورت گرفته بود امید زیادی در میان کارشناسان ایجاد کرده بود. اما متاسفانه هیچ کدام به نتیجه نرسید، بازار متشکل ارزی که به آتش کشیده و فراموش شد، در عملیات بازار باز قلب واقعیت صورت گرفته و قرار بود برای ارز، نرخی داده نشود اما به نظر می‌رسد اولویت اول بانک مرکزی ادامه سیاست مخرب 50 سال گذشته یعنی تثبیت نرخ ارز است. بنابراین تک تک تعهدات و قول‌های رئیس بانک مرکزی شکسته شده است. از همین روی وظیفه ملی و میهنی کارشناسان است که نسبت به این شرایط هشدار دهند که در صورت تداوم در انتهای سال آینده با یک موج تورمی یا بحران ارزی جدید روبرو خواهیم شد.

سعدوندی خاطرنشان کرد: وقتی بانک مرکزی در بازار ارز اقدام به تثبیت و بازارسازی می‌کند یعنی بانک مرکزی توانایی بازار سازی نرخ سود بین بانکی را نخواهد داشت، چون این‌ها در تعارض خواهد بود. اتفاقا یکی از دلایل شکست عملیات بازار باز همین سیاست تثبیت نرخ ارز است و بنابراین به نفع کشور است که نرخ ارز شناور شود اما بازار سازی روی نرخ سود صورت بگیرد. یعنی اگر قرار است سیاست گذاری پولی مستقل داشته باشیم که نرخ تورم و نرخ ارز را کنترل کنیم، باید ابتدا نرخ ارز شناور شود که این کار صورت نگرفته است و با این شرایط امید چندانی نمی‌رود که بانک مرکزی در میان مدت موفق باشد.

 

اوراق قرضه

فروش اوراق قرضه بهتر از مصرف درآمد‌های نفتی است

علی سعدوندی در مصاحبه با روزنامه اعتماد درباره بودجه 99 می‌گوید:

چندي پيش بودجه به مجلس تقديم شد. بودجه سال آينده را چگونه ارزيابي مي كنيد و چقدر نسبت به تحقق اعداد در نظر گرفته شده در آن اميدوار هستيد؟

برخي اعداد بودجه بسيار محافظه كارانه در نظر گرفته شده است. مثلا در خصوص ميزان درآمد مالياتي نيز برخي ملاحظات محافظه كارانه مشاهده مي شود. هر چند اين امر احتمال تحقق درآمدهاي مالياتي را نيز افزايش مي دهد. اما بايد در خصوص ماليات ها به ابعاد ديگري از جمله تعريف رديف هاي جديد مالياتي كه منجر به افزايش پوشش مالياتي مي شود‌ نيز پرداخت. در بودجه سال آينده رديف جديدي به بودجه اضافه نشده و معافيت هاي مالياتي كه بحث ها و حواشي فراواني نيز به دنبال داشت،‌ همچنان به چشم مي خورد. از سوي ديگر به نظر مي رسد برنامه اي براي افزايش پوشش مالياتي وجود ندارد و نوآوري در آن زمينه همچنين افزايش منابع درآمدي مدنظر تدوينگران بودجه نبوده است.
منبع درآمدي ديگر دولت نيز فروش اوراق قرضه است كه در تخمين اعداد آن نيز همانند ماليات ها محافظه كاري‌هايي ديده مي شود. به نظر مي رسد برداشت دولت اين بود كه عمليات بازار باز از سوي بانك مركزي اجرايي نخواهد شد. در واقع دولت گمان مي كرد كه توانايي جهت جذب سپرده هاي بانكي به سمت اوراق وجود نخواهد داشت. همين امر باعث شد منابع پيش بيني شده از قبَل فروش اوراق قرضه كمتر برآورد شوند. در حالت كلي در خصوص منابع درآمدهاي بودجه به جز نفت محافظه كاري زيادي مشاهده مي شود. اين در حالي است كه در پيش بيني درآمدهاي حاصل از فروش نفت دست و دلبازي زيادي وجود دارد. به گونه اي كه برخي معتقدند تا يك ميليون بشكه نفت در روز به فروش مي رسد. البته بايد به اين نكته توجه كرد كه كاهش وابستگي بودجه به نفت اتفاق خوبي است چرا كه درآمد حاصل از آن به نوعي كسري بودجه است. به اين صورت كه چه نفت صادر شود و چه نشود‌، درآمدهاي نفتي بهانه ای خواهد بود تا كسري بودجه از محل پایه پولی تامین شود. به صورت كلي تفاوتي ندارد درآمد محقق شود يا خير. زيرا هر چه كسري درآمدي از محل صندوق توسعه ملي يا حساب ذخيره ارزي یا فروش مستقیم نفت تامين شود،‌ در واقع افزايش پايه پولي رخ خواهد داد. دولت به جاي استفاده از اين منابع مي تواند اوراق قرضه بفروشد. حتي در اين شرايط استفاده از بانك مركزي و استقراض از آن نيز به هيچ عنوان توصيه نمي شود. چرا كه اين كار دقيقا كاري را مي كند كه امروز با برداشت از حساب ذخيره ارزي يا صندوق توسعه ملي اتفاق مي افتد. تبدیل ارز نفتی به ریال، برداشت از حساب ذخيره ارزي،‌ صندوق توسعه ملي و استقراض از بانك مركزي پايه پولي را افزايش مي دهند.

بخشي از سخنان شما در خصوص افزايش پايه پولي به واسطه برداشت از حساب ذخيره ارزي و صندوق توسعه ملي بود. با اين وجود سال آينده 30 هزار ميلياردي كه قرار است از صندوق توسعه استفاده شود،‌ پايه پولي را به اين ميزان افزايش مي دهد؟

سال آينده پايه پولي بيش از اين مقدار افزايش مي يابد. بنابراين بايد از هر گونه اقدامي كه به افزايش بيشتر آن دامن مي زند مانند استقراض از بانك مركزي و حساب ذخيره ارزي خودداري كرد.

دولتمردان اشاره كردند كه سال اينده استقراض از بانك مركزي به حداقل ممكن مي رسد و در تلاش براي افزايش نيافتن پايه پولي هستند راهكارهاي جايگزيني نيز ارائه كردند با اين وجود شما معتقديد كه پايه پولي افزايش خواهد يافت.. احتمال موفقيت آميز بودن اين راهكارها چقدر است؟

دولتمردان در اين خصوص موارد زيادي را مطرح مي كنند. اما بايد نقطه نظراتشان را در سندهاي رسمي مانند بودجه منعكس كنند. مي توان ادعا كرد كه لايحه بودجه پيشنهادي مشخصا رويكرد ساده اي نسبت به درآمدهاي دولت دارد و آن افزايش پايه پولي به بهانه و طرق مختلف است. اين لايحه در صدد پولي سازي كسري بودجه دولت است. درخصوص هزينه ها نيز لازم است چند مورد را بيان كرد. اول اينكه به نظر مي رسد درصد كمي از هزينه هاي عمراني محقق و در نهايت اعطاي بودجه به پروژه هاي عمراني متوقف شود. به مانند بودجه 98 ، در طول سال اصلاحاتي صورت خواهد گرفت كه در ادامه سقف بودجه كاهش خواهد یافت. بنابراين به نظر بنده بودجه مضر به حال اقتصاد و معیشت مردم است. چرا كه هزينه عمراني در آن سهم كمي دارد. بايد به اين نكته توجه كرد كه رفاه،‌ رشد توليد ناخالص ملي و اشتغال با كاهش بودجه عمراني به شدت افت مي كند. مورد دوم، تامين كسري بودجه از محل پايه پولي است. هر زمان كه منابع كسري بودجه از اين محل تامين شود،‌ تورم بيشتر خواهد بود. اين امر زماني نگران كننده خواهد بود كه ما در شرايط تورمي باشيم كه هر افزايشي در پايه پولي به تورم هاي بيشتري مي انجامد. در اين صورت نمي توان روند تورم را متوقف كرد.

شما بر اين نكته تاكيد داشتيد كه درآمدهاي حاصل از فروش اوراق قرضه به شدت محافظه كارانه است و مي توانست بيشتر از اين ها باشد. اما افزايش اوراق قرضه به معني بدهكار شدن دولت هاي آينده است كه اين امر مي تواند تاثيراتي نيز بر سياست هاي اقتصادي آن دولت ها بگذارد؟

در ابتدا بايد عنوان كنم كه دولت مي تواند با انجام عمليات بازار باز اوراق بيشتري بفروشد. اين نوع عمليات در بسياري از كشورها انجام مي شود. زيرساخت مورد نياز براي انجام عمليات بازار باز نيز سيستم بانكي است. چرا که تنها لازم است بانك مركزي اقدامات لازم جهت خريد و فروش اوراق دولتي را مديريت كند. دولت در موقعيت خطيري قرار دارد و به نظر مي رسد عزمي براي پيشرفت و اصلاح امور در بدنه آن وجود ندارد در چنين شرايطي برخي منتقدان از بدهكار شدن دولت هاي آينده صحبت مي كنند. بله اين مسئله درست است. با انتشار اوراق قرضه دولت هاي آينده بدهكار مي‌شود و بايد هم بدهكار شوند. بدهكار شدن بهتر از كسري بودجه شديدي است كه در شرایط خطیر امروز تورم هاي بالاتري ايجاد مي كند. به اين معنا كه با انتشار اوراق قرضه كسري بودجه دولت را در يك سال تامين مي كند و طي سی تا چهل سال آينده نسبت به تسويه اقدام می شود. اگر در بودجه 99 بخواهيم كسري بودجه را از طريق حساب ذخيره ارزي و صندوق توسعه كاهش دهيم،‌ در واقع پايه پولي را بالا برده‌ايم. اين امر مي تواند زمينه ساز تورم 50 درصدي براي سال آتي باشد. اما اگر انتشار اوراق قرضه در دستور كار قرار گيرد،‌ به جاي تورم 50 درصد،‌ ممكن است طی50 سال افزایش تورم يك درصدی اتفاق افتد. كدام را ترجيح مي دهيم؟ متاسفانه ترجيحات سياست گذاري ارزي و پولي كشور متمايل به شوك درماني است. به طور مثال نرخ ارز در چند سال ثابت است و به ناگهان افزايش مي يابد. در زمینه تورم و استقراض داخلی نیز ترجيحات نادرستي بر سپهر سیاست گذاری کشور حاکم است.

در قسمتي اشاره كرديد كه عزمي براي اصلاح امور نيست. در حالي كه براي بودجه سال جاري،‌ محورهايي براي اصلاح ساختاري آن در نظر گرفته شده بود.

اصلاحات ساختاري كه براساس چند برنامه و محور براي بودجه 98 درنظر گرفته شد‌، بيشتر شكل تخريب ساختاري دارد تا اصلاح آن. هر زمان درآمد ارزي تبديل به ريال و به بودجه وارد شود،‌ تورم زايي مي كند. در واقع ورود درآمدهاي ارزي به بودجه دليل اصلي صنعت زدايي در اقتصاد كشور بود. درآمدهاي ارزي هم به صنعت ملي صدمه زد و هم تورم را به جزيي جدا نشدني از ساختار اقتصادي ايران بدل كرد. در واقع تورم ساختاري به اين دليل است كه نفت مي فروشيم و آن را به صورت ريال وارد كشور مي كنيم. تا زماني كه جرياني از درآمد نفت در بودجه ریالی وجود دارد،‌ تورم نيز خواهد بود. حتي اگر وابستگي بودجه به نفت نيز كم شود. قريب به كشورهاي نفت خيز جهان اين موضوع (بیماری هلندی) را متوجه شدند و تنها معدود كشورهايي وجود دارند كه نفت را وارد چرخه اصلي اقتصاد كشورشان كردند.

چندي پيش رييس جمهور اعلام كردند حدود 200 ميليارد دلار از درآمدهاي كشور به واسطه تحريم ها كاهش يافته است. از سوي ديگر شما معتقديد كاهش درآمدهاي نفتي در بودجه اتفاق مباركي است. با اين حال راهكار شما براي جايگزيني درآمد هاي از دست رفته چيست؟

باز هم تاكيد ميكنم كه كاهش درآمدهاي نفتي يك موهبت است. زيرا اين درآمدها صرف توسعه زيرساخت ها و توسعه و توليد ملي نمي شود بلكه تماما به پايه پولي تبديل و به اقتصاد ترزيق مي شود. با مثالي اثرگذاري مخرب درآمدهاي نفتي بر اقتصاد كشور را توضيح مي دهم. فرض كنيد يك خانواده درآمدي دارد كه توسط پدر صرف خريد مواد مخدر مي شود. اين امر تاثير مثبتي بر معیشت خانواده نمي گذارد و سطح رفاه آن ها را افزايش نمي دهد. حال اگر اين درآمد قطع شود‌، ديگر منبعي براي خريد موادمخدر وجود ندارد بنابراين زيان و ضرري نيز متوجه خانواده نخواهد بود. با وجود تحريم ها اما تراز تجاري كشور بدون احتساب نفت تقريبا تراز است. اين نشان مي دهد كه اگر درآمدهاي نفتي نيز قطع شود،‌ با اتكا به درآمدهاي تجاري مي توان از بحران نجات يافت. بنابراين نبايد نگران قطع درآمدهای ارزی نفتی بود. این درآمدها صرف پرداخت سوبسید به کالای خارجی و ایجاد تورم در کشور می شود.

صحبت هاي شما در خصوص شرايط پس از تحريم اميدبخش تر از چيزي است كه بسياري بر آن باور دارند. اما به راستي با وجود كسري 106 هزار ميليارد توماني در بودجه سال آينده و كاهش 200 ميليارد دلاري درآمدهاي ايران به نظر شما چاله مالي در اقتصاد كشور ايجاد نشده است؟

پيشتر هم گفته شد كه بهاي ورود درآمدهاي نفتي به اقتصاد كشور افزايش پايه پولي و تورم است. راهكار جايگزين براي درآمدهاي دولت در كوتاه مدت استقراض داخلی و نه ارزی و انتشار اوراق بدهي است. گام بعدي جبران كسري ها در ميان مدت و بلندمدت، اصلاح نظام مالياتي است. با برداشتن اين دو گام مي توان براي هميشه بر مشكل تورم فائق آمد. در اين راستا براي سال بعد اگر بتوانيم از طريق اوراق قرضه و ماليات كسري بودجه را پوشش دهيم،‌ اميدهاي بسياري براي كاهش تورم به 20 درصد و پايين تر زنده مي شود. در واقع با ادامه روند پیشنهادی اینجانب در افق 1400 تورم تك رقمي دور از ذهن نخواهد بود. پس تقاوت دو سياست ورود دلارهاي نفتي به بودجه و جلوگيري از ورود آن بسيار فاحش است. همانطور كه گفته شد خروجي يك سياست تورم هاي فزاينده و خروجي سياست ديگر كاهش نرخ تورم و افزايش نرخ رشد اقتصادي خواهد بود.

شما بر موضوع اصلاح نظام مالياتي تاكيد فراوان داشتيد. با اين حال در بودجه همچنان معافيت هاي زيادي وجود دارد و پايه هاي جديدي نيز در نظر گرفته نشده است. آيا نبايد در سال سخت اقتصادي براي ماليات ها تدابيري ديگري انديشيد؟

در سوال شما دو ديدگاه وجود دارد. اول افزايش نسبت درآمدهاي مالياتي از توليد ناخالص ملي در شرايط فعلي و دوم اصلاح ساختاري در نظام مالياتی. به نظر بنده نبايد در اين سال سخت، نرخ هاي مالياتي را افزايش دهيم. چرا كه ممكن است به اقشاري فشار بيشتري وارد آيد و برخي نيز محقق نشود. در واقع سیاست افزایش نرخ های مالیاتی رکودزاست. اما باید به جاي افزايش نرخ هاي مالياتي،‌ پوشش مالياتي افزايش يابد،‌ و از این طریق مي توان به نتايج بهتري رسيد. متاسفم که می بینیم دولت در بودجه سال آينده همان رويه هاي سابق را ادامه داده است و راه را بر هرگونه اصلاح ساختاري واقعی و نه صوری بسته است. اين امر به خوبي در بودجه نمايان است.

رشد نقدینگی

هشدار رشد شدید نقدینگی به دنبال عملیات بازار باز / احتمال بروز تورم چقدر جدی است؟

علی سعدوندی، اقتصاددان در گفتگو با  تجارت‌نیوز، درباره ریشه‌های رشد نقدینگی، با اشاره به این که رشد نقدینگی از جهات مختلف اتفاق می‌افتد، گفت: طی ۴۰ سال اخیر معمولا از طریق افزایش ذخایر بانک مرکزی یا از طریق افزایش درآمد نفتی به ترازنامه بانک مرکزی نقدینگی و تورم افزایش یافته است. از سال ۹۲ تا ۹۷ سود موهومی که بر سپرده‌ها پرداخت می‌شد موجب افزایش نقدنیگی شد.

وی در خصوص روند کسری بودجه در سال ۹۹ معتقد است، در سال ۹۹ کسری بودجه دولت پولی خواهد شد که روند بسیار خطرناکی است. کشورهایی که دچار تورم‌های بسیار بالایی شدند از همین جا آغاز شد، در نهایت دولت مجبور شد که هر روز بیشتر از دیروز از بانک مرکزی استقراض کند. حتی اگر از نظر قانونی نیز اسم آن را استقراض نگذاریم مثلا اسمش را استفاده از تن‌خواه بانک مرکزی بگذاریم یا به نظام بانکی فشار بیاورد و از آن طرف بانک‌ها اضافه برداشت داشته باشند، این موارد فرع قضیه است؛ واقعیت این است که در سال ۹۹ ما به سمت پولی سازی کسری بودجه دولت می رویم.

به نظر این اقتصاددان، تا نیمه اول سال آینده بازار بورس جاذب افزایش نقدینگی خواهد بود، اما پس از آن مانند سال ۹۷ مجددا بازارها یکی پس از دیگری فعال خواهند شد و این پولی سازی کسری بودجه روی قیمت ارز نیز از نیمه دوم سال آینده تاثیر خواهد داشت.

عملیات بازار باز موفق‌ترین ابزار سیاست‌گذاری پولی در دنیا

یکی از موضوعات مهم سخنان سعدوندی اجرا عملیات بازار باز است که به اعتقاد وی، عملیات بازار باز موفق‌ترین ابزار سیاست‌گذاری پولی است که در دنیا اجرا شده و به عرصه عمل رسیده است، اگر بیش از ۱۹۰ کشور جهان به خوبی تورم را کنترل کرده‌اند، یک دلیل عمده آن عملیات بازار باز است.

وی درباره این سیاست پولی گفت: عملیات بازار باز ملزوماتی دارد که تقریبا هیچ کدام از آنها در ایران اجرا نشده است، حتی به نظر می‌رسد خلط مبحثی بین عملیات بازار باز و کریدور نرخ بهره ایجاد شده است.

ارزیابی وی از عملیاتی شدن بازار باز این است: در شرایط فعلی با اطلاعات محدودی که کسب کرده‌ام متاسفانه ما در اجرای عملیات بازار باز وضعیت مناسبی نخواهیم داشت، یعنی به اسم عملیات بازار باز به طور مشخص به سیستم بانکی تزریق می کنیم که تزریق پایه پولی در شرایط تورمی منجر به رشد شدید نقدینگی خواهد شد.

ملزومات عملیات بازار باز چیست؟

وی در ادامه به پیش‌شرط‌های اجرای عملیات بازار باز پرداخت و توضیح داد: اولین پیش شرط اجرای عملیات بازار باز این است که نرخ ارز شناور باشد و ارز وارد ترازنامه بانک مرکزی نشود، چون عملیات بازار باز اجرا می‌شود تا پایه پولی کنترل شود؛ حال اگر از جهت دیگری این پایه پولی افزایش یابد که نقض غرض خوهد شد. فقط اسمی، صوری و بومی است و عمل نخواهد کرد.

وی ادامه داد: سیاست پولی باید مستقلانه انجام شود، استقلال بانک مرکزی باید به رسمیت شناخته شود. ریاست بانک مرکزی در هیات دولت حضور دارد که این یعنی استقلال بانک مرکزی اتفاق نیفتاده است. مساله سوم این است که باید نرخ اعلام شود. نرخ بازار بین‌بانکی ما چه نرخی است؟ اصلا مشخص نشده که بانک مرکزی در شرایط فعلی بر چه اساسی اوراق خریداری کرده است؟ در حالی که نرخ سود بازار بین بانکی با تورم فاصله بسیار زیادی دارد. این که بانک مرکزی اعلام می‌کند من اوراق خریده‌ام یعنی در شرایط تورمی بانک مرکزی سیاست انبساطی انجام می‌دهد. این موارد هیچ کدام با عملیات بازار بازی که در دنیا می‌شناسیم و در ۱۹۰ کشور به خوبی اجرا شده تناسبی ندارد.

او تصریح کرد: باید بازار پیمان پیش خرید به وجود می‌آمد که بانک مرکزی بتواند به صورت روزانه وارد این بازار شود و از این بازار خارج شود. شواری سیاست گذاری پولی ایجاد شود. از همه مهم‌تر در عملیات بازار باز از جامعه استفاده می‌شود. یعنی وقتی نرخ سیاستی اعلام می‌شود جامعه به سمت خرید یا فروش اوراق می‌رود. بانک مرکزی در این میان فقط یک بازارساز است ولی در شرایط فعلی این طور به نظر می‌رسد که در نهایت بخش عمده‌ای از اوراق بر ترازنامه بانک مرکزی می‌نشیند؛ یعنی از نقش بازارسازی به نقش خریدار یا فروشنده اوراق مبدل خواهد شد.

احتمال بروز تورم با عملیات بازار باز

این اقتصاددان در ادامه نتیجه عملیات بازار باز را اینگونه ارزیابی کرد که ممکن است به تورم منجر شود.

به نظر می‌رسد که بانک مرکزی به نام عملیات بازار باز در جهت خرید اوراق و تزریق پایه پولی حرکت می‌کند و متاسفانه یک تجربه بزرگ بشری که در جهت کنترل تورم است در مسیری پیش می‌رود که ممکن است به ابرسیم.

وی در این خصوص گفت: مشخصا با شرایطی که امروز حاکم است به نظر می‌رسد که بانک مرکزی به نام عملیات بازار باز در جهت خرید اوراق و تزریق پایه پولی حرکت می‌کند و متاسفانه یک تجربه بزرگ بشری که در جهت کنترل تورم است در مسیری پیش می‌رود که ممکن است به تورم برسیم.

باید نرخ ارز نیما و دلار ۴۲۰۰ تومانی حذف شود

سعدوندی در خصوص شناور شدن نرخ ارز که یکی از الزامات اجرای عملیات بازار باز است، عنوان کرد: به محض این که نرخ ارز شناور شود در یک قیمت میانگین قرار می‌گیرد و با توجه به این که ۱۰ میلیارد دلار از دارایی‌های ارزشمند این کشور صرف دلار ۴۲۰۰ تومانی می‌شود رانتی است که به افراد بسیار خاص تعلق می‌گیرد. اگر منابع این ارز ۴۲۰۰ تومانی آزاد شود قیمت ارز بازار آزاد به زیر قیمت تعادلی کاهش پیدا می‌کند.

وی توصیخ داد که بازار تک نرخی قیمت ارز آزاد شود، ولی ارز دولتی از بازار تخلیه شود و اگر دسترسی به ارز دولتی وجود دارد صرف احداث زیرساخت‌هایی شود که ریسک اقتصادی را کاهش دهد.

مکانیسم ماشه داخلی است

مکانسیم ماشه سیاست کشورهای خارجی است پس از بالا گرفتن تنش‌ها میان ایران و آمریکا طی یک ماه اخیر از سوی کشورهای اروپایی از آن سخن گفته شد. بر اساس تحلیل کارشناسان اگر کشورهای اروپایی مکانیسم ماشه را فعال کنند، وضعیت ایران به دوره قبل از برجام برمی‌گردد و تحریم‌ها بیشتر می‌شود.

سعدوندی در خصوص تاثیر این سیاست بر کشور گفت: مکانسیم ماشه خارجی تاثیری بر اقتصاد کشور ما نخواهد داشت، ما متاسفانه مکانیسم ماشه داخلی، خودتحریمی و سیاست‌های رکودزا داریم، یعنی در شرایط تحریم به سمت سیاست رکودزا و بودجه انقباظی رفتیم.

وی در این خصوص گفت: اثر این سیاست‌ها بسیار بیشتر از اثر مکانیسم ماشه است. تحریم‌ها تا به الان تاثیرگذار بوده است و از این پس تاثیر بیشتری نخواهد داشت. بازار بورس ما نیز که مدتی است رشد دارد نشان می‌دهد نظر آحاد جامعه این است که از این ببعد تاثیر تحریم‌ها از این بیشتر نخواهد بود، ولی تاثیر خطر سیاست‌گذاری می‌تواند منجر به صدمه جدی به کشور شود.

جای اصلاحات مالیاتی در بودجه ۹۹ خالی است

مالیات، آخرین موضوعی است که این اقتصاددان در گفتگو خود با تجارت‌نیوز به آن اشاره کرد.

به گفته وی، در بودجه سال ۹۹ اصلاحات مالیاتی در نظر گرفته نشده است و باید هر چه زودتر این سیاست اعمال شود هر چند ممکن است میوه این درخت چند سال زمان ببرد که به بار بنشیند.

وی در پایان تصریح کرد: ما دو سه سال نیاز داریم که اصلاحات مالیاتی به جبران کسری بودجه بیانجامد اما در طی این چند سالی که اصلاحات مالیاتی را انجام می‌دهیم می‌توانیم از محل اوراق به طور موقت کسری بودجه دولت را تامین کنیم که در این صورت می‌شود به طور جدی و واقعی ارز و درآمد حاصل از درآمد نفتی را از بودجه مجزا کنیم و بودجه ارزی به وجود بیاوریم.

عملیات بازار باز

نقدی بر اجرای عملیات بازار باز

در چند ماه گذشته همواره از مزایای عملیات بازار باز صحبت کرده بودید اما با اجرای این اقدام در سیستم بانکداری کشورمان نقدهای زیادی به این ابزار سیاست پولی وارد کردید، نقد اصلی شما به نحوه اجرا است یا عدم حصول پیش شرط‌های عملیات بازار باز در ایران؟

واقعیت این است که عملیات بازار باز موفق ترین ابزار سیاستی پولی تجربه شده در تمام دنیا است. هم اکنون کمتر از 10 کشور دچار مشکل تورم هستند. به طور مشخص به غیر از ایران می‌توان از ونزوئلا، آرژانتین، سودان، سودان جنوبی و زیمباوه نام برد. دیگر کشورها در سال های گذشته توانسته‌اند با جا انداختن سیاست پولی مشکل تورم خود را حل کنند. ابزار موثر سیاست پولی در تمام دنیا عملیات بازار باز است که توسط بانک‌های مرکزی کشورهای مختلف کپی برداری و اجرایی شده است. همانطور که اگر بخواهیم خودرو جدید بسازیم راه میان بر کپی برداری بخشی از فرآیند تولید است در این موضوع هم می‌توان از تجربه دنیا استفاده کرد. متاسفانه این اقدام توسط بانک مرکزی جمهوری اسلامی صورت نگرفت و بخشی از انتقادها به همین موضوع معطوف است.

این که اساسا سیاست‌گذار پولی و مالی کشور یعنی بانک مرکزی هیچ راهبردی را در این زمینه برای خود ترسیم نکرده بوده و به نظر می‌رسد نکرده است و الگویی هم در این زمینه نپذیرفته باعث بروز چه چالش‌هایی می‌تواند شود؟

در زمینه سیاست گذاری پولی بانک‎های مرکزی دو نوع رژیم را انتخاب می‌کنند، انتخاب این رژیم‌ها بستگی به نرخ ارز دارد. اولین رژیم این است که نرخ ارز را تثبیت شده قلمداد کنیم، که طبق قضیه پذیرفته شده سه گانه نا‌ممکن ماندل اگر بانک مرکزی نرخ ارز تثبیت شده را برای کشور در نظر بگیرد آنگاه اجرای سیاست پولی مستقل غیر ممکن می‌شود. یعنی زمانی که ایران به طور سنتی پذیرفته است که در بلوک دلار آمریکا قرار گیرد (البته این که اساسا چرا چنین انتخابی را انجام دادیم سوال بزرگی است) دیگر نمی‌تواند سیاست پولی مستقلی داشته باشد. باید توجه داشت که در تمام دنیا اینگونه نیست، برای مثال در کشورهای افریقایی نرخ‌ ارز با یورو تثبیت می‌شود. اما در کشور ما با دلار است که اگر بنای بر تثبیت بود باید با یوان چین یا یورو تثبیت می‌شد. واقعیت این است که اگر بانک مرکزی رژیم قیمت ارز تثبیت شده را بپذیرید دیگر نمی‌تواند سیاست پولی مستقل داشته باشد، بنابراین در صورت پذیرش هژمونی دلار باید در نظر داشته باشید که چاره ای ندارید مگر اینکه سیاست گذاری پولی را به فدرال رزرو آمریکا بسپرید.

در ادبیات بانکداری ایران موضوع تثبیت را قبول ندارد و آن را تحت عنوان نظام ارزی شناور مدیریت شده می‌نامند. 

درست است که در نام به آن نظام ارزی شناور مدیریت شده می‌گویند اما اساسا چنین چیزی وجود ندارد، سیاست تثبیت در ایران تا زمانی که بانک مرکزی نتواند قیمت را کنترل کند ادامه دارد، این یعنی مدتی فنر را کنترل می‌کند و بعد رها می‌شود. بسیاری از کشورها به نفعشان هست سیاست نرخ ارز تثبیت شده را پیش بگیرند و سیاست گذاری پولی مستقلی نداشته باشند، با این دست فرمان مهار اقتصاد کشور خود را در زمینه پولی به کشور هدف می‌سپارند، یعنی دو بلوک یورو یا دلار مرجع تقلید پولی کشور خواهند بود. سوال اینجاست که چرا در اقتصادی مانند کشور ما با این اندازه چنین موضوعی رخ داده است؟ بر عکس آنچه گفته می‌شود،‌ اقتصاد کشور ما بسته است، یعنی وابستگی به تجارت خارجی نسبتا کم است. شاهد این موضوع هم اینکه کل تجارت خارجی ایران بین 20 تا 30 درصد تولید ناخالص داخلی است. پس احتیاجی به وابسته کردن سیاست گذاری پولی در ازای تثبیت دلار نیست.

پیشنهاد شما سیاست‌گذاری مستقل است؟

بله علم اقتصاد به ما می‌گوید که به نفع شما است که سیاست مستقل پولی داشته باشید، داشتن سیاست مستقل دومین رژیمی است که بانک مرکزی انتخاب می‌کنند. این یعنی دیگر احتیاجی به سیاست گذاری ارزی نیست و نرخ ارز باید به صورت حقیقی شناور ‌شود، روزی که نرخ ارز شناور شود می‌توان به سیاست مستقل پولی فکر کرد که یک ابزار آن عملیات بازار باز است. بانک مرکزی ایران نرخ ارز را با دلار آمریکا تثبیت کرده و ایضا سیاست گذاری پولی را هم رها کرده است. اساسا سیاست پولی مستقلی در کشور ما وجود ندارد. توصیه این است که ما از این مسیر بن بست برگردیم، یعنی 50 سال مسیری را رفتیم حالا باید برگردیم، برای داشتن سیاست پولی مستقل اولین قدم این است که قیمت گذاری ارز شناور شده و هیچ مدیریتی روی آن صورت نگیرد. به طوریکه حتی ارز دولتی هم وارد بازار نشود. نتیجه این است که بودجه ارزی از بودجه ریالی جدا شود. پس ما نمی‌توانیم سیاست گذاری پولی مستقل داشته باشیم مگر اینکه سیاست ارزی مستقل را در پیش بگیریم. در کنار این نمی‌توانیم سیاست ارزی پایدار داشته باشیم و از بیماری هلندی اجتناب کنیم مگر اینکه بودجه ارزی را از ریالی جدا کنیم. پیشنهاد این است که بودجه ارزی فقط به تکمیل زیر ساخت‌ها تخصیص داده شود و از پیمانکار هم خواسته شود آن را تبدیل به ریال نکند.

 

سوال اینجاست اگر بخواهیم سیاست گذاری مستقل پولی داشته باشیم ابزارهای سیاست گذاری مستقل چیست؟

دو ابزار داریم؛ اول: ابزار اصلی که تحت عنوان عملیات بازار باز شناخته می‌شود، دوم: ابزار تبعی است که حول عملیات بازار است و به نام کریدور نرخ بهره نام گذاری شده است. ابزار کریدور نرخ بهره نمی‌تواند ابزار اصلی باشد، چیزی که امروز متاسفانه به صورت ناقص در حال رخ دادن است. ابزار کریدور نرخ بهره اصولا حول عملیات بازار باز شکل می‌گیرد. در عملیلات بازار باز باید نرخی را مشخص کنیم، این نرخ را باید دستگاه سیاست گذاری مستقل اعلام کند. اما آیا چنین شورایی در کشور ما وجود دارد؟ مسلم است که وجود ندارد. بنابراین یکی از ابزارهای موفقیت این طرح نرخ بهره و سود بین بانکی است که از طریق یک شورای مستقل تعیین شود. سیاست گذار پولی باید مستقل باشد و بر اساس نرخ بهره واقعی تصمیم بگیرد.

در شرایط رکودی باید سعی کنیم نرخ سود واقعی منفی باشد یا برای مثال در شرایط تورمی فعلی نرخ سود بین بانکی باید بیش از تورم انتظاری قرار گیرد. یعنی نرخ سود بین بانکی باید بالای تورم انتظاری قرار بگیرد. پس در عملیات بازار باز نرخ سودی تعیین خواهد شد که این نرخ سود بین بانکی است و دیگر نرخ ها توسط بانک مرکزی دیکته نمی‌‎شود. اما ما شورای پول اعتباری داریم که همه سودها را مشخص می‌کند. پس چه لزومی به عملیات بازار است؟ آیا مگر غیر از این است که بازار آزاد شده که هر بانکی بتواند نرخ سود بین بانکی خودش را تعیین کند؟ در شرایط فعلی نرخ های بازار بین بانکی یک سوبسید کلانی را به تسهیلات گیرنده می‌دهد و از سپرده گذار دریافت می‌کند، این نقض غرض است و عملیات بازار ازاد نیست.

پس مطلوب است در عملیات بازار باز چه اتفاقی بیافتد؟

عملیات بازار باز این است که یک نرخی توسط شوارایی مستقل تعیین شود و دیگر نرخ‌ها خود را با آن تطبیق دهند. این نرخ تعیینی باید نزدیک به تورم انتظاری باشد. آیا در شرایط کنونی تورم انتظاری 18 درصد است که نرخ بین بانکی 5/18 درصد تعیین شده است؟ این نرخ باید اضافه شود یا کاهش پیدا کند؟ اگر باید بیشتر باشد چطور بانک مرکزی تحت عنوان عملیات بازار باز اوراق خریده است؟ وقتی اوراق خریده یعنی منابع تزریق کرده است در بازار بین بانکی، یعنی سود بازار بین بانکی را کاهش داده و تورم را افزایش داده است. این کاملا خلاف کاری است که باید انجام دهد. پس همین خبر یک جمله‌ای چندین مشکل در خود دارد زیرا معکوس اجرا شده است. این عملیات بازار باز نیست، عملیات ضد بازار باز است. عملیات بازار باز ضد تورمی است اما امروز تورمی شده پس مطمئن باشید با همین دست فرمان تورم در سال آینده افزایش پیدا خواهد کرد. در عملیات بازار باز صحیح بانک مرکزی بازار ساز بین بانکی است. و بازار سازی بین بانکی معادل بازار سازی اوراق دولتی است. وقتی بانک مرکزی اوراق، خرید و فروش می‌کند در بازار اوراق هم به نوعی بازار سازی صورت می‌گیرد. بازار سازی بازار اوراق به افزایش عمق بازار بدهی دولتی می‌انجامد و اعتماد را به بازار دولتی بر می‌گرداند، زمانی که اعتماد به اوراق دولتی بازگردد کشش قیمتی اوراق دولتی هم افزایش پیدا می‌کند. این یعنی دولت می‌تواند اوراق بیشتری چاپ کند، بنابر این در بازار اوراق هم پس از اجرای عملیات بازار باز واقعی میتوانیم به اهداف متعالی دست پیدا کنیم و با فروش آنها زیر ساخت‌های کشور را احداث کنیم.

 

از اصلی‌ترین نقدهای شما به بانک مرکزی اجرای مدل پاکستانی عملیات بازار باز در کشورمان بود، درباره این موضوع توضیح دهید.

در عملیات بازار باز یک نرخ سیاستی برای بهره بین بانکی مشخص می‌شود به جز این نرخ سیاستی دو نرخ دیگر هم تعیین می‌شود که تحت عنوان کریدور نرخ بهره قرار می‌گیرد. یکی نیم درصد بیشتر و رقم دیگر نیم درصد کمتر از نرخ هدف، البته به صورت معمول نرخ سیاستی در وسط این دو قرار می‌گیرد اما می‌تواند اینگونه هم نباشد. نرخ سیاستی بین این دو نرخ کریدور است مثلا اگر نرخ سیاستی 20 درصد باشد کف کریدور 19.5 درصد و سقف کریدور 20.5 درصد است. معمولا این فاصله یک درصد تا نیم درصد است اما در کشور پاکستان دو درصد است. اشتباه پاکستان و ایران این است که سقف و کف کریدور را شکاف خرید و فروش در نظر گرفته‌اند. یعنی بانک مرکزی وارد بازار ذخایر نمیشود، مگر اینکه مثلا نرخ بین بانکی به سقف یا کف کریدور برسد. پس در واقع شکاف خرید و فروش بازار ساز با کریدور نرخ بهره را بانک مرکزی ایران اشتباه گرفته است آن هم به دلیل اینکه در حال اجرای سیاست پاکستانی عملیات بازار باز است. جالب اینجاست پاکستان تنها کشوری است که در عملیات بازار باز چندان موفق نبوده است و ما هم همان مدل را برای کشورمان انتخاب کرده‌ایم. مدیران بانک مرکزی باید توجه کنند که عملیات بازار باز یک عملیات روزانه است، زمانی که نرخ سیاستی تعیین می‌شود در حد چند ده هزارم بالا و پایین آن نرخ، بانک مرکزی ورود می‌کند یا خروج می‌کند یعنی اگر 20 درصد به عنوان هدف در نظر گرفته شود بانک مرکزی سعی می‌کند سود بین بانکی را به 20 درصد برساند، برای این کار حد تحملی هم دارد که در حد چند صدم درصد است.

با این توضیح کریدور نرخ بهره به بازارسازی بانک مرکزی در عملیات بازار باز هیچ ارتباطی ندارد؟

ارتباطی ندارد. کف کریدور نرخ بهره، سودی است که بانک مرکزی به مانده سپرده‌های بانک‌ها اعطا می‌کند، سقف کریدور نرخ بهره هم سقف سودی است که اگر بانک در انتهای روز اضافه برداشت داشت بانک مرکزی از آن دریافت می‌کند. جریمه 34 درصدی که از اضافه برداشت ها، بانک مرکزی دریافت می‌کند همان سقف کریدور نرخ بهره است در کشورهای دیگر به آن نرخ تنزیل نیز می‌گویند. در نظام کریدور بهره اگر تسهیلاتی اعطا شود بانک مرکزی وثیقه دریافت می‌کند. زیرا می‌گوید من به یک بانک مشکل دار تسهیلات داده‌ام که تسویه روزانه خود را انجام دهد. جالب اینجاست که طبق خبر منتشره یکی از بانک‌های مشکل‌دار در عملیات بازار باز به بانک مرکزی اوراق فروخته است! اصلا در عملیات بازار باز بانک مرکزی کاری ندارد که یک بانک مشکل دارد یا ندارد. بانک مرکزی نقش بازار سازی خودش را انجام می‌دهد.

با این تفاسیر بانک مرکزی به عنوان بازار ساز باید خرید و فروش کند، اگر در این مسیر هزینه بر آن تحمیل شود چه؟ آیا بانک مرکزی به صورت محوری باید تمام این کارها را کند؟

خیر بانک مرکزی باید مانند سایر آحاد بازار اقدام به خرید و فروش کند، اینکه باید بانک مرکزی تمام خرید و فروش‌ها را انجام دهد نقض غرض است. بانک مرکزی باید بازارسازی کند.

این مورد را بیشتر توضیح دهید.

بانک مرکزی از طریق اثری به نام اعلام یا اثر ماشه این کار را انجام می‌دهد. وقتی بانک مرکزی اعلام می‌کند که نرخ‌ها را تغییر می‌دهد و کل آحاد اقتصادی رفتار خود را با بانک مرکزی تطبیق می‌دهند. یک مثال این موضوع را شفاف می‌کند، تصور کنید درشرایط کنونی که دلار 13 هزار تومان است بانک مرکزی به یک باره بگوید نرخ دلار 15 هزار تومان می شود. کنشگران اقتصادی چه واکنشی نسبت به این اتفاق انجام می‌دهند؟ مشخص است خرید می‌کنند. پس بانک مرکزی بازارسازی کرده بدون اینکه در کوتاه مدت حتی اقدام به خرید کرده باشد. همین قضیه در بازار اوراق صادق است، مهمترین بخش عملیات بازار باز همان اعلام نرخ است. اگر اعلام نرخ سیاستی به درستی صورت نگیرد بانک مرکزی تنها خواهد شد و بنا براین اوراق بدهی دولت مستقیما و تماما به ترازنامه بانک مرکزی منتقل خواهد شد و به قول شما هزینه‌ای به بانک مرکزی تحمیل می‌شود. و دیگر تفاوتی بین عملیات بازار باز و برداشت مستقیم از بانک مرکزی نیست.

 

 

عملیات بازار باز

عملیات ضد بازار باز

علی سعدوندی استاد بانکداری و مشاور اقتصاد کلان در خصوص اجرایی شدن «عملیات بازار باز» در اقتصاد ایران به اقتصاد بیدار گفت: «عملیات بازار باز» را می‌توان یکی از مهم‌ترین ابزارها برای کنترل تورم و ارتقای رشد اقتصادی دانست، به عبارت دیگر در جعبه ابزار سیاست گذاران پولی دنیا ابزارهای متفاوتی برای این منظور اجرایی شده، اما هیچکدام موفق تر از «عملیات بازار باز» نبوده است.

نجات بانک‌های مشکل‌دار

متخصص تسهیلات نظام مند و نائب رییس سابق سیتی بانک دبی ادامه داد: «عملیات بازار باز» بدین صورت عمل میکند که نرخ بهره ای اعلام می‌شود و بانک مرکزی سعی می‌کند از طریق خرید و فروش اوراق به آن نرخ هدف برسد که درواقع نرخ بازار بین بانکی است. هدفگذاری نرخ بهره با توجه به نرخ تورم توانسته نتایج بسیار مثبتی برای کنترل تورم و رشد اقتصادی دربرداشته باشد. اما آنچه امروز در اقتصاد ایران اجرا شده، این است که بانک مرکزی مقداری اوراق از بانکی که مشکل مالی دارد خریداری کرده است، با توجه به مفروضات «عملیات بازار باز» می توان اذعان کرد که این عمل دیگر «عملیات بازار باز» نیست بلکه عملیات نجات بانکی بخصوص بانک‌های مشکل‌دار است.

عملیات روانی

مدرس دانشگاه استرالیایی وولونگونگ ضمن تاکید بر اینکه در «عملیات بازار باز» بانک مرکزی از بازار، اوراق را خریداری کرده و در بازار باز شرکت می‌کند که درآن تفاوت ماهوی بین مشتریان وجود ندارد، بیان کرد: باتوجه به اینکه نرخ هدف اعلام نشده، اثر اعلام یا اثر ماشه اتفاق نیفتاده و نیز سیاستگذار پولی استقلال ندارد نمی‌توان این عمل اجرا شده را «عملیات بازار باز» دانست، با این اوصاف به نظر می‌رسد این مهم بیشتر جنبه روانی داشته و بعید است به اهداف خود که همان کنترل تورم و رشد اقتصادی است، برسد.
این کارشناس اقتصادی افزود: در شرایط کنونی «عملیات بازار باز» تبدیل به ابزاری برای افزایش پایه پولی شده و دقیقا بر ضد اهداف خود عمل می کند، چراکه این روند برخلاف خواسته دولت که کاهش نرخ تورم است، تورم‌زاست. با این حال به نظر می‌رسد نیت بانک مرکزی این بوده که این مهم به درستی اجرا شود، اما افرادی که ان را اجرایی کردند، مهارت لازم را ندارند.
سعدوندی در خصوص تاثیر این مهم بر بازار سرمایه گفت: با توجه به افزایش نقدینگی و بالا رفتن تورم، تاثیر مثبت بر بازار بورس دارد، چراکه به طور کلی بازار سرمایه دوست‌دار شرایط تورمی است.

نرخ مالیات

هرگونه افزایش نرخ مالیات به تولید ناخالص داخلی ضربه می‌زند/ انتقاد از اجرای عملیات بازار باز؛ در این عملیات از پاکستان مشاوره گرفتیم/ راه‌حل بنیادی مشکلات بودجه چیست؟

یک استاد دانشگاه اظهار داشت: عده‌ای امسال از اصلاح ساختار بودجه صحبت می‌کنند اما به نظر من این روش، تخریب بودجه است چرا که با همان روش قبلی پایه پولی افزایش می یابد اما با این تفاوت که معادل ریالی درآمد ارزی به بودجه بخش‌ عمرانی تخصیص یافته است که تاثیری واقعی ندارد.

به گزارش تابناک اقتصادی به نقل از ایلنا، علی سعدوندی عضو انجمن اقتصاددانان ایران در همایش « شکل‌دهی آینده سیاستگذاری پولی و مالی» با بیان اینکه نسبت به خطرناک بودن نقدینگی‌ها هشدار داده بودیم، گفت: اگر اقدامات احتیاطی در این حوزه انجام نمی‌شد چه بسا امروز با مشکلات بیشتری مواجه بودیم.

وی ادامه داد: هرچند امروز یک بحران را از سر گذراندیم اما در آینده با بحران‌های دیگر مواجه هستیم. متاسفانه این موضوعات اقتصادی در کشورمان به خوبی مدیریت نمی‌شوند و اگر در عرصه سیاست‌گذاری‌ها به نوآوری نرسیم و اصلاح ساختار صورت نگیرد، شکست محتمل است.

وی گفت: اگر امروز دچار ابرتورم نشدیم به دلیل تحریم‌ها است که به دلیل ایجاد رکود مانع از برخی جریانات پولی در اقتصاد ایران شد.

سعدوندی با تاکید بر اینکه دیدیم تبدیل فقط 5 درصد از شبه‌پول به پول باعث رشد سه‌برابری نرخ ارز شد، گفت: اگر به جای این 5 درصد 50 درصد از شبه‌پول به پول تبدیل می‌شد، امروز با بحران اقتصادی مواجه بودیم.

در کشور ما علم اقتصاد را انکار می‌کنند

این استاد دانشگاه با بیان اینکه متاسفانه در حال حاضر یک حالت انکار به علم اقتصاد در کشورمان شکل گرفته است، گفت: عده‌ای افتخار می‌کنند که به سخنان اقتصاددانان توجهی نمی‌کنند و به آنها اهمیت نمی‌دهند.

وی با اشاره به شباهت سیاست‌ها برای کنترل تورم در زمان قبل و بعد انقلاب گفت: در رژیم گذشته هم درآمدهای نفتی پایه پولی را شکل می‌داد و تورم ایجاد می‌شد که در همان زمان هم برای مهار این وضعیت، سیاست تثبیت قیمت انجام شد اما این یک سیاست ابرتورمی است و ما از سال 1350 تا به امروز همین مسیر نادرست را دنبال می‌کنیم.

سعدوندی افزود: با این تفاوت که در آن زمان کشورهای زیادی سیاست های تورم زا را دنبال می‌کردند اما به مرور زمان تعداد آنها بسیار کاهش یافت.

وی اظهار داشت: در دهه های 1960 تا 1970 علم اقتصاد به یک افتضاح آکادمیک تبدیل شده بود و توصیه‌های اقتصاددانان بحران‌ساز شده بود و علم ناموفقی در جهان محسوب می‌شد اما در طی 30 سال توصیه های سیاستی تغییر کرد و علم اقتصاد کلان از موفق‌ترین علوم انسانی محسوب می‌شود و در کشورهایی که توصیه های علم اقتصاد کلان به اجرا می‌رسد نرخ تورم وجود خارجی ندارد.

عضو انجمن اقتصاددانان ایران با اشاره به کاهش تعداد کشورها در لیگ تورمی گفت: در زمانی یک لیگ تورمی با عضویت بیش از 100 کشور وجود داشت در حالی که الان کشورهای ایران، ونزوئلا، آرژانتین، زیمباوه و سودان و سودان جنوبی تنها اعضای این لیگ محسوب می‌شوند.

آشکارشدن کسری بودجه، نعمت تحریم‌هاست

وی با تاکید بر اینکه برای اولین بار است که کسری بودجه در کشور آشکار شده که این نعمت تحریم‌ها است، گفت: کسری بودجه موضوع امروز و دیروز نیست و سال‌ها است که کشور با آن دست و پنجه نرم می‌کند.

عضو انجمن اقتصاددانان ایران گفت: وقتی کل درآمدهای نفتی به بانک مرکزی می‌رود و پایه پولی شکل می‌گیرد، تورم ایجاد می‌شود.

سعدوندی تاکید کرد: عده‌ای امسال از اصلاح ساختار بودجه صحبت می‌کنند اما به نظر من این روش، تخریب بودجه است چرا که با همان روش قبلی پایه پولی افزایش می یابد اما با این تفاوت که معادل ریالی درآمد ارزی به بودجه بخش‌ عمرانی تخصیص یافته است که تاثیری واقعی ندارد.

عضو انجمن اقتصاددانان ایران با بیان اینکه کارکردهای صحیحی که در گذشته بودندکه به تدریج به سمت منفی متحول شدند، گفت: الان آرزوی ما این است که شورای پول و اعتبار و سازمان برنامه و بودجه به کارکرد و ساختار دهه 40 برگردند.

سعدوندی ادامه داد: جالب اینجاست که ما الان حاضر نیستیم همان تجربه های موفق دهه 40 را اجرا کنیم. برای خروج از شرایط فعلی اولین قدم این است که بودجه ارزی از ریالی جدا شود یعنی همان کاری که در زمان جنگ انجام دادیم. اگر ما کسری بودجه ریالی را از محل درآمدهای ارزی جبران کنیم شاهد افزایش نقدینگی و تورم خواهیم بود. تورم مزمن در اقتصاد ما به دلیل درآمدهای ارزی بوده که در ترازنامه بانک مرکزی نشسته است. پس هر چه درآمدهای نفتی بالا رفته تورم نیز بیشتر شده است. چگونه می‌خواهیم اصلاح بودجه را انجام دهیم ولی از بیماری هلندی و صنعت‌زدایی چشم پوشی می کنیم؟

وی ادامه داد: وقتی درآمدهای ارزی را به بازار می‌ریزیم نرخ حقیقی ارز کاهش پیدا می‌کند و به واردکنندگان سوبسید داده می شود. 50 سال است این کار را می‌کنیم و پدر صنعت داخلی را درآوردیم اما هنوز زنده‌ایم که این خود یک معجزه است. من نمی‌د‌انم چرا بودجه ارزی را از ریالی جدا نمی‌کنیم. این کار سختی نیست وقتی حتی حمایت رهبری را برای این امر داریم.

وی افزود: سیاست ما از سال 92 تا به امروز رکودزایی بوده است. یعنی رکود ایجاد کردیم تا بتوانیم تورم را کنترل کنیم.

استاد سابق دانشگاه استرالیایی دوبی ادامه داد: وقتی در شرایط تحریم به سر می‌بریم دولت بانک مرکزی و حاکمیت برای اینکه اثار شوک خارجی را کمتر کنند باید اوراق بدهی منتشر کنند ما وقتی در رکود هستیم موظفیم که سیاست انبساطی در پیش بگیریم اما چون نقدینگی بالایی داریم، باید از انبساط پولی اجتناب کنیم پس تنها راه سیاست انبساطی مالی-بودجه‌ای است.

 

وی تصریح کرد: من طرفدار بخش خصوصی هستم اما در شرایط تحریم دولت باید وارد شود وقتی تهدید در اقتصاد باشد سرمایه‌گذاری بخش خصوصی صفر می‌شود و اگر آماری خلاف این امر را نشان داد باید به آن شک کرد. ما در حوزه های نانو، پزشکی و موشکی یک کشور پیشرفته هستیم اما یک کیلومتر ریل راه‌آهن مدرن نداریم. اگر توسعه معادن ما با همین سرعت پیش برود پنج سال دیگر جاده نخواهیم داشت و همه آنها مملو از کامیون می‌شود.

سعدوندی با اشاره به افزایش نرخ مالیات ارزش افزوده گفت: من موافق این مدل از مالیات هستم اما وقتی در شرایط رکودی نرخ آن را افزایش می دهیم مانند این است که یک حلقه از زنجیره تولید جدا شود.

وی افزود توصیه اقتصاددانان نهادگرا این است که هزینه مبادلات باید کاهش پیدا کند این یعنی باید ابتدا یک بازارساز بیاوریم. اما اکنون بازاری وجود ندارد که بخواهیم هزینه مبادلات را محاسبه کنیم.

وی با اشاره به طرح دریافت مالیات از مبادلات مالی و بانکی گفت: در صورت اجرای این طرح چند درصد تولید خالص داخلی کاهش پیدا می‌کند این به رکود می انجامد در حالی که هر یک مبادله بانکی برابر است با رفاه، کار و اشتغال بیشتر.

عضو انجمن اقتصاددانان ایران ادامه داد: آقایان ادعا می‌کنند که هیچ استقراضی از بانک مرکزی ندارند که این به لحاظ حقوقی درست است اما خیلی راحت از تنخواه بانک مرکزی استفاده می‌کنند.

وی در خصوص طرح اصلاح نظام مالیاتی گفت: افزایش سهم مالیات در اقتصاد در شرایط فعلی در کوتاه‌مدت نه ممکن است و نه مطلوب. در شرایط فعلی هر گونه افزایش نرخ مالیات به تولید ناخالص داخلی ضربه می‌زند. البته اصلاح نظام مالیاتی ضروری است که پروژه ای بلند مدت است. پس تنها راه تامین کسری بودجه انتشار اوراق بدهی داخلی است اگر اوراق خارجی منتشر شود دوباره ارز در ترازنامه بانک مرکزی می‌آید و همان مشکلات قبلی تکرار می‌شود. ما اکنون می‌توانیم 220 هزار میلیارد تومان اوراق منتشر کنیم دراین صورت لزومی به دست درازی به صندوق توسعه ملی، حساب ذخیره ارزی نیست. همچنین می شود از درآمد های نفتی کلا صرف نظر کرد و  نیز می‌توانیم برای اولین بار در سال‌های اخیر بودجه عمرانی واقعی داشته باشیم.

سعدوندی با بیان اینکه شرایط فعلی به سمت شوروی شدن پیش می‌رود گفت: شوروی به لحاظ صنعتی بسیار پیشرفته بود اما  ناگهان روند سرمایه گذاری متوقف شد. ما هنوز نمی‌دانیم که نرخ استهلاک در ایران چقدر است اما می‌توان با یک بررسی ساده متوجه شد که بسیار بیش از سایر کشورهاست. ما از انتهای سال آینده شاهد رشد نمایی مشکلات خواهیم بود.

وی در خصوص اجرای عملیات بازار باز گفت: عملیات بازار باز در تمامی کشورها موفقیت‌آمیز بوده به جز پاکستان که تفاوتی میان کریدور نرخ بهره و عملیات بازار باز قائل نیست. جالب اینجاست ما در این عملیات از پاکستان مشاوره گرفتیم. عملیات بازار باز با نرخ ارز تثبیت شده پیش نمی‌رود بلکه باید نرخ ارز را شناور کرد. روسیه نیز همین را انجام داد و قیمت دلار از 35 روبل به 70 روبل رسید اما در کمتر از یک سال قیمت ارز شروع به کاهش کرد و تورم به تدریج به حدود 4 درصد رسید.

عملیات بازار باز

سقف کریدور نرخ بهره و نه OMO

اینکه در حال اجراست «عملیات بازار باز» نیست. بلکه سقف کریدور نرخ بهره است که تحت عنوان «پنجره تنزیل» نیز شناخته می شود و در غیاب «عملیات بازار باز واقعی» به محلی برای افزایش بیش از پیش «پایه پولی» , و اعطای اعتبار به بانک های مشکل دار تبدیل خواهد شد. نرخ تورم سال آینده نه تنها به 20 درصد کاهش نخواهد یافت بلکه چه بسا افزایشی باشد.

بورس کمک فنری برای جذب شوک‌های تورمی است/ دولت از نظر بنیادی و فاندامنتال باید بورس را تقویت کند

شاخص بورس ایران در سال 98 بیشترین میزان رشد را ثبت کرده و به اصطلاح بورس‌بازان، بیشترین روزها را سبزپوش بوده است. این روند مثبت و روبه رشد در معاملات بازار سهام، جذابیتی برای برخی سپرده‌گذاران بانکی، سرمایه‌گذاران بازارهای موازی و بازار پرحجم نقدینگی ایجاد کرده است. رشد شاخص بورس در کشوری که دچار اقتصاد تورمی است، شاید کمی عجیب به‌نظر برسد اما عامل اصلی آن را می‌توان در افزایش نرخ ارز دانست. دکتر علی سعدوندی، اقتصاددان و استادیار سابق بانکداری و فاینانس دانشگاه استرالیایی وولونگونگ در دبی، معتقد است: «در شرایط رکود اقتصادی، اگر بازار بورس نبود با مشکلات تورمی جدی‌تری روبرو می‌شدیم و عملکرد بورس مانند کمک فنری است که با جذب شوک‌های تورمی در دوران رکود اقتصادی، شرایط را کنترل می‌کند.» سعدوندی معتقد است: «دولت هم از نظر بنیادی و فاندامنتال باید بورس را تقویت کند و محدودیت‌های مصنوعی مانند قیمت‌گذاری‌های دستوری، تعزیرات و برخی قوانین دست‌وپا گیر را بردارد.» متن زیر مشروح گفت‌وگوی خبرنگار بااقتصاد با دکتر سعدوندی است که در پی می‌آید.

  • شرایط بازار سهام را با توجه به رشد شاخص‌ها چگونه ارزیابی می‌کنید؟ لطفا عوامل رشد آن را بیان بفرمایید.

شاخص سهام همچنان در حال رشد است و عواملی در این روند افزایشی دخالت دارند. ورود نقدینگی از بخش اندکی از سپرده‌های بانکی به سمت بازار سهام در ماه‌های اخیر، یکی از دلایل رشد شاخص‌هاست. حجم نقدینگی‌ها در کشور به اندازه‌ای بزرگ است که ورود اندکی از سپرده‌های بلندمدت بانکی به سمت سپرده‌های جاری و کوتاه مدت در کارگزاری‌های بورس، شاخص‌ها را جابجا می‌کند. برخلاف دیدگاه برخی از کارشناسان که رشد شاخص را تا پایان سال پیش‌بینی می‌کنند، به نظر من این روند افزایشی حداقل تا نیمه نخست سال آینده نیز تداوم خواهد داشت. حجم معاملات در بورس افزایش یافته که بیشتر آن جابجایی و مبادله‌های سهامداران است و بخش کوچکی از آن به ورود نقدینگی و سهامداران حقیقی جدید مربوط می‌شود. اگر بازار سهام بتواند بخش بزرگ‌تری از سپرده‌های بانکی را جذب کند، بورس ایران تعمیق می‌یابد. دلیل دیگر رشد شاخص، افزایش نرخ تورم است که برای اغلب شرکت‌های بورسی از نظر سودآوری وضعیت مناسبی ایجاد می‌کند. درراستای سیاست‌های انقباضی دولت از سال 92 تا 97 که تولید را به محاق برده، تعداد معتنابهی از شرکت‌ها به سودآوری رسیده و سود شناسایی کردند! شرکت‌های صادرات‌محور نیز با استفاده از افزایش نرخ ارز و به‌رغم محدودیت‌های تحریمی، سودهای خوبی شناسایی کردند. مجموع این عوامل دست‌به‌دست هم داده‌اند تا بازار سرمایه هم رشد شاخص‌ها را شاهد و سهم‌ها هم بنیادی باشند و حبابی نداشته‌باشند.

  • بنابراین و طبق نظر جناب‌عالی باید همچنان روزهای سبزپوشی تابلوهای بورس را شاهد باشیم؟ تا چه زمانی این روند ادامه خواهد داشت؟

بله. تعداد و حجم معاملات نشان می‌دهد که میزان نقدینگی که وارد بورس شده به نسبت مجموع سپرده‌های بانکی، مقدار بسیار کمی است به همین دلیل روند مثبت بازار ممکن است تا مدت‌ها ادامه یابد. در ماه‌های اخیر شماری از افراد حقیقی هم وارد بورس شده‌اند که برخی ‌از آنها نسبت به سرمایه‌گذاری در بازار سهام آشنایی چندانی ندارند و فقط تکنیکال و چارتی عمل می‌کنند اما شاخص‌ها در حالت تعادلی قرار دارند. البته برخی سهم‌های خرد هم قیمت‌های کاملا نامعقولی پیدا کرده و P/E آنها منطقی نیست که دیر یا زود این حباب‌ها (سهم شرکت‌های کوچک) و بخشی از بازار می‌ترکد. امیدوارم بازار سریع‌تر روند اصلاحی را در پیش بگیرد تا شاهد سقوط شاخص نباشیم که در این صورت سهم‌های کوچک بیشتر متضرر می‌شوند.

  • به نظر شما چه میزان از نقدینگی و یا سپرده‌های بانکی وارد بورس شده است؟

نقدینگی در بازار بانکی به‌قدری بالاست که ورود بخشی از آن می‌تواند بازار سرمایه را تکان دهد. حجم معاملات روزانه بورس در حال افزایش است و بخش عمده آن به مبادلات سهم‌ها توسط سهامداران فعلی اختصاص دارد که نقدینگی از بیرون بازار سرمایه وارد نمی‌کنند، اما حدود یک سوم تا یک چهارم از معاملات، حاصل مهاجرت شبه‌پول‌ بانکی به بازار سهام است که ارزشمند است اما نسبت به 2400 هزار میلیارد تومان نقدینگی موجود در کشور قابل توجه نیست.

-با این تفاسیر باید همچنان رشد شاخص‌ها را نظارگر باشیم؟

رشد شاخص‌ها در نتیجه افزایش نرخ ارز و نرخ تورم، تداوم دارد اما اگر ورود نقدینگی به بازار سهام تشدید شود، خطرناک است و در صورت افزایش سرعت آن، با حبابی شدن بازار امکان سقوط هم وجود دارد. اگر بازار سقوط کند شرایط معکوس و نقدینگی از آن خارج می‌شود.

  • در چنین وضعیتی، سیاست‌گزار چه وظایفی دارد و چگونه باید به وظایف نظارتی‌اش عمل کند؟

در شرایط کنونی که با رکود اقتصادی مواجهیم، بی‌تردید اگر بازار بورس نبود با مشکلات تورمی جدی‌تری روبرو می‌شدیم و بورس مانند کمک فنری است که با جذب شوک‌های تورمی در دوران رکود اقتصادی، شرایط را کنترل می‌کند. دولت باید از نظر بنیادی و فاندامنتال بورس را تقویت کند و محدودیت‌های مصنوعی مانند قیمت‌گذاری‌های دستوری، تعزیرات و برخی قوانین دست‌وپا گیر را بردارد تا بورس به روند رشد خود ادامه دهد. سیاست ثبات قیمتی تنها باید در برخی کالاهای خاص اعمال شود. قیمت‌گذاری‌های دولتی به تصور این‌که ضد تورمی است، دقیقا برعکس عمل و ایجاد تورم می‌کند که به تضعیف شرکت‌ها و بورس می‌انجامد و جذب نقدینگی‌ را متوقف می‌کند. بنابراین دولت باید در راستای تقویت بورس و برای جذب نقدینگی بیشتر تغییر سیاست بدهد.

همچنین سازمان بورس، کارگزاران و سازمان مالیاتی باید همزمان هزینه‌های مبادلاتی خرید و فروش سهام و اوراق را کاهش دهند تا حجم معاملات افزایش یابد. با افزایش حجم معاملات نه تنها درآمدهای واسطه‌گری و مالیاتی کاهش نمی یابد که افزایش نیز می‌یابد و با این مزیت کارایی و رونق بازار فزونی می‌گیرد.