چاپ پول یا اوراق، دو مسیر برای جبران کسری بودجه
علی سعدوندی، کارشناسان بازار سرمایه، در گفتگو با خبرگزاری تسنیم با بررسی تاریخچه بازار سرمایه، شرایط موجود و تطبیق برنامه‌های وزرای پیشنهادی و تأثیری که این برنامه‌ها می‌تواند بر بازار سرمایه داشته باشد، تلاش در تحلیل آینده کوتاه‌مدت و میان‌مدت بازار سرمایه دارند.
تسنیم: در حال حاضر وضعیت خیلی متعادلی در اقتصاد کشور وجود ندارد و در حوزه بورس نیز در برخی موارد شاهد تناقض هستیم. از یک طرف، عده‌ای می‌خواهند که بورس رشد کند اما می‌دانیم که رشد قیمت‌ها می‌تواند تبعاتی نیز داشته باشد و اتفاقات سال 1399 تکرار شود. با توجه به بحث‌هایی که وزیر اقتصاد مطرح کردند و مورد استقبال بدنه بازار بورس نیز قرار گرفت، این سؤال مطرح می‌شود که چه اتفاقاتی افتاد که وضعیت بازار بورس به این نقطه‌ای که در آن قرار داریم رسید؟
سعدوندی: طی مدت اخیر، بازار سرمایه شوک‌های بیرونی و درونی اقتصاد ایران را جذب کرد و اگر این بازار نبود معلوم نیست که چه اتفاقی رخ می‌داد. واقعیت این است که از سال 92 تا ابتدای سال 97، سیاست رکودزایی در اقتصاد کشور پیاده شد. برداشت این بود که اگر رکود در اقتصاد ایجاد کردید می‌توانید تورم را نیز کنترل کنید.
آن زمان تذکر داده شد که این سیاست مخرب است و همچنان عواقب آن را مشاهده می‌کنیم. این سیاست ضد تورمی نبود بلکه سیاست تعویق تورم بود. این سیاست این‌گونه بود که نرخ تورم به خصوص تورم تولیدکننده (که نوعی تورم پیشنگر و مرتبط با تورم انتظاری است) در ظاهر کنترل شد و ما شاهد آن بودیم که تورم انتظاری در سال 1396 در بسیاری از ماه‌ها در محدوده صفر و یا منفی قرار داشت.
به صورت هم‌زمان با این موضوع، نرخ رشد نقدینگی و نرخ رشد پایه پولی بالای 20 درصد در جریان بود. این مانند یک انبار مهماتی می‌ماند که دیر یا زود منفجر می‌شد و متأسفانه این اتفاق در سال 1397 رخ داد. اولین بازاری که تکانه‌های (سال 1396) تورمی از آن آغاز شد، بازار مسکن بود.
پس از این اتفاق، فشار به بازار ارز وارد شد که سیاست‌هایی برای کنترل بازار به کار گرفته شد که خود آنها نیز مخرب بودند و سبب تشدید تورم شدند و این‌گونه بود که متأسفانه در سال 1397، ارز 4200 نیز به این مسائل اضافه شد. سالیان سال بود که بازار بورس به خواب زمستانی رفته بود و از کارکرد خودش خارج شده بود.
بیشتر سهام‌ها در این بازه زمانی ارزان بودند و بسیاری از سهام‌ها مانند بانکی‌ها به شدت متضرر بودند. در اینجا افرادی که سیاست اقتصادی دولت را طراحی کردند این برداشت را داشتند که این سوء مدیریت در نظام بانکی است که سبب شده بانک‌ها به زیان بیفتند.
برداشت بنده به عنوان یک متخصص بانکی این است که سوء مدیریت و عدم نظارت در حوزه بانکی وجود دارد اما با وجود تمام این مسائل، سیاست اقتصاد کلان به نحوی پیش رفته است که اگر نظارت وجود داشت و بهترین مدیران بانکی را نیز داشتیم نمی‌توانستند بانک‌ها را در این شرایط به سودآوری برسانند. باید در نظر داشت که زیان‌دهی بانک‌ها خود عاملی است برای رشد نقدینگی و تورم.
اتفاق مثبت و منفی که در این بازه زمانی رخ داد بازگشت تحریم‌ها بود. هدف از تحریم‌ها این بود که نقدینگی از شبهه‌پول به صورت یک سیل به پول تبدیل شود اما این اتفاق رخ نداد و موضوع معکوس شد؛ چرا که در ابتدا یک حالت رکود و نا اطمینانی در بازار به وجود آمد.
خنثی‌سازی بمب نقدینگی با هزینه رشد چند برای قیمت ارز/ بمب نقدینگی نتیجه سیاست رکودزایی و تعویق تورم بود
پس از این رکود، تبدیل شبهه‌پول به پول به آرامی رخ داد. این بدین معنا بود که بمب نقدینگی خنثی شد، اما هزینه‌ای که برای خنثی‌سازی این بمب پرداخت شد آن بود که دلار از 4 هزار تومان تا 19 هزار تومان بالا رفت، در 14 تا 15 هزار تومان تثبیت شد. بعد از تورمی که در بازارهایی مانند ارز و مسکن شاهد بودیم، مردم متوجه شدند که بازار سرمایه پوشش ریسک مناسبی را در مقابل تورم ایجاد می‌کند.
سال 1397 که بورس شروع به رشد کرد، ریاست وقت سازمان بورس دستور به ریزش بورس دادند که تا چند ماه نیز ادامه پیدا کرد. برداشت مدیران بازار این بود که بازار گران شده و بدین ترتیب باید جلوی آن گرفته شود. به نظر بنده این افراد درکی از وضعیت بحرانی اقتصاد کلان نداشتند.
پس از مدتی بازار سرمایه مجدداً شروع به رشد کرد و در سال 1398 بازار بورس تبدیل به جاذب نقدینگی شد. اتفاق دیگری که رخ داد این بود که به سبب رشد قیمت ارز، تولید داخل به صرفه شده بود و دیدیم که ظرف یک سال در تولید لوازم خانگی تقریباً خودکفا شدیم و کیفیت و کمّیت تولیدات به شدت افزایش یافت.
در نتیجه وقتی به بازار بورس مراجعه می‌کردید، می‌دیدید که شرکت‌ها از نظر «فاندامنتال» شرایط خوبی دارند. این موضوع تا نیمه دوم سال 98 ادامه پیدا کرد و وضعیت مناسب بود. در نیمه دوم سال 1398 که شاخص، 495 هزار واحد بود به این نتیجه رسیدیم که بازار سرمایه در این بازه زمانی نیاز به مدیریت دارد.
در آن زمان ما پیشنهاد کردیم تا حجم ابزارهای مالی از طریق انتشار اوراق و فروش سهام‌های دولتی افزایش یابد و در نتیجه اجازه ندهیم که این موضوع به یک بحران تبدیل شود. نظر وزیر اقتصاد وقت دقیقاً برعکس بود. در نتیجه همه کشور به این سمت رفتند که بازار سرمایه را رشد دهند و فروش اوراق رخ ندهد.
تا سال 1399 شاهد رشد خیلی زیادی در بازار سرمایه بودیم. از 15 خرداد همین سال که اوراق منتشر شد دیدیم که بازار ظرف دو ماه اصلاح شد. اگر این اتفاق رخ نمی‌داد این احتمال وجود داشت که بازار حتی تا سه میلیون واحد نیز برود و آن وقت سقوط شدیدتری را تجربه می‌کرد.
آمارها در مورد انتشار اوراق عدد سازی است
تسنیم: همان‌طور که اشاره شد یکی از مسائل اصلی که منجر به ریزش بورس شد مشکلات ساختاری در بدنه وزارت اقتصاد است. در اینجا به نظر نمی‌رسد که تعمدی در کار بوده باشد چرا که در حال حاضر نیز افرادی که در بدنه وزارت اقتصاد حاضر هستند از عملکرد خود دفاع می‌کنند و برای آن دلایلی را مطرح می‌کنند. نظر شما در این خصوص چیست؟
سعدوندی: واقعیتی که اتفاق افتاد این بود که دولت دچار کسری بودجه بود و باید آن را تأمین می‌کرد. در نهایت کسری بودجه از محل پایه پولی تأمین شد. از آنجا که سیستم اقتصادی به درستی اصلاح نشد، عده‌ای در حال حذف از معیشت هستند و عده‌ای دیگر به شدت از وضعیت فعلی استفاده کردند و منتفع شدند.
هدف ما این بود که کسری بودجه از محل پایه پولی تأمین نشود اما مسیرهایی که دولت در پیش گرفته بود، در نهایت به این نقطه می‌رسید که به صورت مستقیم یا غیر مستقیم کسری بودجه از محل پایه پولی تأمین شود. مستقیم‌ترین حالت آن، استفاده از منابع ارزی صندوق توسعه ملی بود.
روش دیگر، استقراض غیرشفاف و غیره مستقیم بود. پس از برنامه پنج ساله سوم که استقراض مستقیم از بانک مرکزی ممنوع شد، دولت با استفاده از منابع بانک‌های دولتی این استقراض را انجام می‌دهد. روش دیگری که وزارت اقتصاد به آن رسید این بود که ما توانایی فروش 30 تا 50 هزار میلیارد تومان اوراق را داشتیم اما کسری بودجه در حدود 150 هزار میلیارد تومان بود.
بنابراین برای آنکه بتوان این اختلاف را جبران کرد، باید قیمت سهام‌هایی که قرار بود در آینده واگذار شوند، سه برابر می‌شد. این‌گونه بود که دیدیم P به E در بازار ناگهان از چهار تا اعدادی بین 20 تا 30 بالا رفت.
توصیه بنده این بود که منابع حاصل از خصوصی سازی که می توانست از سه راه بورس، مولد سازی و مذاکره واگذار شود، نباید صرف تأمین کسری بودجه دولت گردد چرا که فشار کسری بودجه موجب خواهد شد که در فرآیند خصوصی سازی، اخلال به وجود آید. در مذاکره بسیار ارزان‌تر و در بازار بورس بسیار گران‌تر فروخته خواهد شد.
در واقع منابع حاصل از این‌گونه خصوصی‌سازی‌ها باید در یک صندوق مشخص ذخیره شود و در موارد خاصی از آن استفاده گردد. به طور مثال درآمد حاصل از مولّدسازی باید صرف مولّدسازی‌های جدید شود.
پیشنهاد بنده این بود که کسری بودجه از طریق فروش اوراق تأمین شود. تلاش بر این بود که بانک‌ها اوراق را در بازار آزاد خریداری کنند و برای این کار تحت فشار قرار نگیرند که این اتفاق نیز در آخر سال 99 رخ داد و بانک‌ها مجبور به خرید اوراق شدند. از آنجا که اوراق، ابزار تسویه بانکی است برای خود بانک‌ها نیز منفعت دارد؛ بنابراین بانک دیگر نیازی به ایجاد پایه پولی ندارد.
بدنه وزارت اقتصاد برای جلوگیری از انتشار اوراق اعلام کرد حجم بدهی‌های دولت بالا است. نظر بنده این است که بسیاری از اینها عددسازی بوده است؛ چرا که خودم شاهد آن بوده‌ام. در نهایت کار به اینجا کشید که بازار سرمایه تا سه برابر سقف شاخص رشد و پس از آن ریزش کرد.
بسیاری از افراد که در این شرایط رشد بیشتر را تشویق می‌کردند می‌دانستند که چه اتفاقی در جریان است اما انتظار داشتند که شاخص بیش از این رشد کند و با استفاده از تعداد دنبال‌کنندگانی که در اختیار داشتند این روند را ادامه دهند تا بتوانند پیش از سقوط بازار، سرمایه خود را خارج کنند. پس از سقوط ناگهانی بازار، این افراد دیگر نتوانستند خارج شوند البته که برخی افراد خاص نیز این کار را انجام دادند.
از آبان 98 شاهد تزریق شدید پایه پولی در بازار بین بانکی بودیم. از روزی که شما نقدینگی را تزریق می‌کنید آثار آن بین 6 تا 9 ماه بعد از آن ظاهر می‌شود و شما مشاهده کردید که از خردادماه آثار آن آغاز شد. عجیب اینجا است که پس از اینکه بازار بورس شروع به رشد کرد، در تیرماه پایه پولی را به مقدار بیشتری افزایش دادند و امروز کار به جایی رسیده است که ممکن است شرایط گذشته مجدداً تکرار شود.
همراهی با تحریم به جای مبارزه با آن
تسنیم: در مورد فروش اوراق گفته می‌شود که بازار ظرفیت محدودی دارد و در حال حاضر برخی می‌گویند ظرفیت بازارها تکمیل شده و دیگر امکان فروش اوراق به شکل گسترده وجود ندارد؛ نظر شما در این مورد چیست؟
سعدوندی: اگر کالایی را بسیار گران بفروشید کسی از شما نمی‌خرد. آن وقت می‌گویید که بازار ظرفیت ندارد. در شرایطی که انتظارات تورمی رو به رشد است ما نرخ بهره را تثبیت کرده‌ایم. در اینجا افراد متوجه می‌شوند که نرخ بهره در واقع منفی 30 درصد است، چرا باید بیایند و اوراق با نرخ بهره 20 درصد بخرند.
شخص وزیر اقتصاد سابق، جلوی افزایش نرخ بهره را گرفت و این مسئله در نهایت می‌تواند منجر به واگرایی بیشتر شود. نتیجه آن می‌شود که وقتی پولی به دست شما می‌رسد بلافاصله آن را مصرف می‌کنید و در واقع سرعت گردش پول افزایش پیدا می‌کند که در نهایت منجر به تورم شدید می‌شود.
کار درست این بود که نرخ بهره افزایش پیدا کند؛ به طوری که با نرخ تورم انتظاری مطابقت کند و پس از آن روند کاهشی داشته باشد تا تورم انتظاری به صفر برسد. این راهکار را نزدیک به 150 کشور دنیا انجام دادند بنابراین به سادگی می‌توان این تورم را کنترل کرد. برای آنکه ما به سمت چنین راهکاری حرکت نکنیم نیاز به آمارسازی‌های گسترده بود که به آن اشاره کردم.
جالب است که پس از اِعمال مجدد تحریم‌ها نسبت بدهی در کشور به مدت دو سال کاهش پیدا کرد. این بدین معنا است که ما به جای آنکه قرض کنیم و اقتصاد را نجات دهیم قرض‌های خود را برگرداندیم و در واقع در جهت تحریم عمل کردیم.
شاهد تورم بودیم و در کنار آن رشد اسمی GDP را نیز داشتیم اما به همان میزان بدهی ایجاد نکردیم و در واقع از تعادل خارج شدیم. اگر سیستم به همان رویه سابق خود عمل می‌کرد این نسبت ثابت باقی می‌ماند. تصور این است که بدهی‌های ما افزایش یافته اما در واقع برعکس آن در واقعیت رخ داده است.
فرصت استفاده از اوراق رو به اتمام است
در حال حاضر فرصت استفاده از اوراق در حال بسته شدن است چرا که اگر انتظار تورمی به اعدادی مانند 70 یا 100 درصد برسد، دیگر نمی‌توانیم نرخ بهره را با چنین اعدادی مطابقت دهیم و دیگر این ابزار به کارمان نمی‌آید.
خریداران اوراق افرادی هستند که از آن به دلیل نقدپذیری بالای آن استفاده می‌کنند. صندوق‌های بازنشستگی، بیمه‌ها و بانک‌ها دستگاه‌هایی هستند که این اوراق را خریداری می‌کنند اما در کشور ما آنها هم مشتری اصلی نیستند. مشتری اصلی در واقع شبهه‌پول موجود در بانک‌ها است که می‌توان آن را به دولت منتقل کرد.
در اینجا ممکن است افرادی بگویند که شما در حال دولتی کردن اقتصاد هستید؛ باید گفت که بانک‌های خصوصی پول چاپ می‌کنند و آن را در اختیار نزدیکان خود قرار می‌دهند. تأکید شد که بانک‌های خصوصی مانند بانک آینده و بانک سرمایه که شرایط مناسبی هم ندارند را موظف کنند که اوراق خریداری کنند تا نتوانند تسهیلات بدهند و بدین ترتیب آن مشتری بانک که پول خود را در آن قرار داده اوراق را خریداری می‌کند و این مسئله به نفع بازار سرمایه است؛ چرا که پس از مدتی آن را به بازار سرمایه منتقل خواهد کرد.
تورم‌زایی اوراق در شرایطی خاص/ چرا برخی فروش اوراق را توطئه می‌بینند؟
سعدوندی: بسیاری از افراد نسبت به اوراق تفکر منفی دارند و حتی برخی آن را به عنوان یک توطئه می‌بینند. این مسئله مربوط به مقاله‌ای است که آقایان «والاس» و «سارجن» در سال 1981 و در شرایطی که تورم در آمریکا در حال رشد بود نوشتند؛ که البته پس از سه سال این تورم کنترل شد.
آن زمان نیز این مسئله مطرح شده بود که اگر اوراق منتشر شود خود آن سبب تورم خواهد شد یا خیر. در این مقاله ذکر شد که بر اساس محاسبات ریاضی می‌توان شرایطی را به وجود آورد که اوراق سبب تورم شود. دوستان عزیز ما در ایران این مقاله را خوانده‌اند اما به این نکته توجه نکرده‌اند که در نتیجه‌گیری این مقاله گفته شده است که اگر نرخ بهره واقعی بسیار بیشتر از نرخ رشد اقتصادی بلندمدت کشور باشد، شرایطی پیش خواهد آمد که اصل و فرع باید از محل پایه پولی تأمین شود که در نتیجه منجر به تورم خواهد شد.
تا به امروز چنین شرایطی در کشورهای دنیا رخ نداده است اما این موضوع صحت دارد. اما باید توجه داشت که نرخ بهره اسمی با نرخ بهره حقیقی تفاوت دارد. وقتی ما از نرخ بهره 20 یا 30 درصدی صحبت می‌کنیم، در واقع در خصوص بهره اسمی آن صحبت می‌کنیم. در حال حاضر نرخ بهره واقعی اوراق منفی است.
اگر نرخ تورم انتظاری ایران 50 درصد باشد و نرخ بهره اوراق بسیار بالاتر از نرخ رشد اقتصادی بلندمدت یعنی در حدود 60 درصد باشد آن وقت در بلندمدت این سیاست مشکل‌زا خواهد بود.
در مورد تأثیر سیاست‌های ضد تورمی داروی بازار سرمایه باید گفت این سیاست‌ها در کوتاه‌مدت تأثیر منفی خواهد داشت اما تجربه در کشورهای غربی نشان داده است که بعد از شش تا 9 ماه و به محض آنکه فعالان بازار متوجه شوند که تورم قرار است به مدت طولانی کنترل شود، آن وقت بازار به وضعیت سابق خود باز خواهد گشت. البته اگر این موضوع از همان ابتدا برای فعالین بازار روشن شود این زمان می‌تواند بسیار کوتاه‌تر باشد.
بنده با وجود دو جناح در تیم اقتصادی دولت موافق هستم. برخی افراد در کابینه حضور دارند که با وجود نیت خیری که دارند از تحلیل‌های اقتصادی بی اطلاع هستند. بنده ندیده‌ام که دولت به شکل گسترده وعده‌های پوپولیستی بدهد. به نظر می‌رسد که کفه ترازوی افراد معقول در کابینه دولت سنگین‌تر باشد اما باید دید که در نهایت چه اتفاقی رخ خواهد داد.
